· 美國VC經歷了幾十年風雨歷程，大浪淘沙后篩選出了一批優質的VC機構，這些美國頂級VC都有哪些成功的訣竅？

· 頂級VC機構如何持續保持自己的行業地位？

· 成功的VC機構都做了些什么？

· 通過了解美國的市場環境，未來中國VC行業會變成什么樣？對我們有哪些啟發？

60、70年代硅谷出現了惠普、英特爾，80、90年代出現了思科、甲骨文、蘋果、谷歌，硅谷一代又一代的科技公司持續引領著全球的產業前行。90年代，當時的硅谷科技公司的總市值是在2400億美元。現在2000多億美元是什么概念？也就是1/4的蘋果。前些日子，蘋果破了萬億美元的市值。在不考慮通貨膨脹的情況下，2010年的時候，硅谷這些公司的總市值已經超過6萬億美元。

股權投資，是看成功倍數的游戲

硅谷的投資巨頭Andreessen Horowitz（簡稱A16Z）曾分享過一個很重要的數據，結論就是：股權投資，是看成功倍數的游戲。從1985年到2014年將近30年的統計數據中我們可以看出：超過一半的已投項目是賠錢的，只有6%的項目回報超過十倍。可見風險投資行業競爭非常激烈。從項目成本上看，更多的錢投在失敗的項目上。從行業整體回報情況來看，5%的項目創造了行業60%的收入。這意味著什么？這個行業不是線性分布，而是冪次分布。頭部項目享受極大的回報，非頭部項目幾乎是陪襯，一半以上的項目都是炮灰。

頂尖基金之所以成為頂尖，在于它有更多賺大錢的項目。其實，頂尖基金失敗的項目比例與行業平均水平差不多。因此，在VC行業，并不是說成功率越高就越牛，而是要看明星項目。并且，如果是明星項目的領投機構，那就更牛了。

我們大家都喜歡談“本壘打”項目（賺10倍或超過1億美金），這很重要。巴菲特為什么喜歡看棒球？棒球里的不確定性和投資決策是一樣的。一個收益超過十倍的項目，但如果你的倉位太小，只是跟投的話也是沒用的。收益兩倍以上的項目，都算作是賺錢項目。但考慮投資的時間成本，收益未達兩倍的項目可能就不賺錢了。所以，一到兩倍的項目叫回本項目。一倍以下的是賠錢項目。以上就形成了一個投資的回報組合，最終這個基金主要靠“本壘打”項目來賺錢，靠賺錢項目錦上添花，而回本項目就是多拿點是一點。

美國的基金退出機制比較完善是因為美國有特別好的資本市場。截至2018年中，目前美股的牛市是二戰后第二長的牛市。好的資本市場才能產生真正好的退出，包括IPO和收購，這是一個良性生態系統所構建的。對于我們做投資的人來說，最后是要靠資本市場來容納這些創新的成果，去兌現我們的收益。 對于美國基金而言，靠IPO賺錢的只是一小部分，很多基金都是靠并購或者股權轉讓來賺錢的。

美國目前比較活躍的VC有800多家，有代表性的大概100家。我們盛景從2014年開始投資了十幾家。這十幾家VC都是以美國本土市場為主，因為美國本土市場不管to C還是to B都足夠大。由于幾乎不做PR的關系，很多VC其實在中國并不有名，比如說像Benchmark，除了內行，少有人知。因為美國這些VC都很低調，不希望有太多的曝光。但是福布斯每年的Midas List（金手指榜單）評選出全球創投領域的100強投資人，都會讓全球各行各業的人知道這些頂級的VC合伙人及其所在的機構。

2015、2016年的福布斯全球最佳創投人榜單里，盛景母基金投的這些機構的合伙人占了25%。比如說Accel，在國內除了跟IDG合作的三期基金外，沒有什么消息露出。KPCB在中國的團隊搭建和品牌建設不太成功，但是在美國是絕對頂尖的。盛景母基金投的VC里面有25個合伙人上榜，所以說我們對硅谷的頂尖VC還是有些了解的，我們來看幾個具有代表性的。

（圖說：盛景嘉成創始合伙人劉昊飛及盛景嘉成美國合伙人Erik Lassila 在硅谷IVP總部合影 ）

硅谷晚期VC的頭牌——IVP

IVP基金成立于1980年，它是后期的基金，在中國叫PE。但它嚴格來說其實不是PE，因為他不買控股權，他只做少數股權投資。從成立到現在38年，一共只投了十六期基金，兩年半一期，而且同一時間只投一支基金。硅谷的基金都是在把精力放在一個點上去使勁。實際上，他們也只能這么做，因為行業競爭激烈，多點作戰不能保證拿到最好的項目。所以IVP做得很深入，是硅谷晚期VC的頭牌，超頂尖的回報。平均一個項目3.5年的持股期，三到五年出手就可以變現。IVP一期基金的時間是一共14年，一個項目平均退出時間大概是3.5年，最長可以14年。所以做投資是要有耐心的，得靠跟客戶做朋友，客戶真信你才行。

到2018年年中，IVP累計已經投了300多個公司，IPO高達108個，IPO比例和成功率都非常高。它覆蓋了很多知名公司，比如Twitter，Netflix，Juniper等等。盛景母基金參與到的項目包括AppDynamics，Snapchat，DOMO等。像已上市的Snapchat現在不僅是閱后即焚的圖片社交，還是一個內容分發平臺。

股權投資可以劃分為不同的階段。從風險收益比率的曲線上看，成功率低的階段，需要高回報率，否則的話無法收回成本。如果回報倍數沒有那么高，成功率一定要高。最終看的是投資組合的總體表現，一定要投出數量足夠的項目，才能夠在一定成功率的前提下，又有一些能夠有很高倍數的項目。

天使投的是很早期的項目，更需要分散。VC階段做好了特別掙錢，但是競爭非常激烈。早期VC階段成功率不高，靠的是高回報。到了中后期，也就是國內所說的PE，PE的成功率要比較高，超過60~70%。這個倍數按道理說不應該那么高，如果你這投pre-IPO的話，這個公司上市以后，等到你能解禁的時候，市值如何是說不清楚的。當市場整個估值體系比較健全的時候，搶pre-IPO不一定能賺到錢。經過風險調節之后，美國整個市場里最賺錢的實際上是VC。VC再按照業績的四分法來分類的話，前25%的VC是最賺錢。

IVP為什么選擇中后期VC？在1980年代、90年代的時候，公司發展到一定程度就上市了，因為在私有資本里沒有那么多錢，所以就要變成公眾公司去融資。但是現在一個Qualified IPO可能要有20億美金的市值規模。所以像Airbnb、Uber這些公司都上市很晚，小米上市的時候也很晚。對公司來說，上市較晚的好處是能夠更好地發展業務，而不被公眾所關注。2010年以后的獨角獸保持private company的時間比較久，不需要那么快就變成公眾公司，IPO也越來越靠后，所以IVP就是看準了這個機會。

而且，IVP選優質項目有自己的項目源。第一是靠有預見性的行業研究，所以我們一直強調，研究能力是任何一個投資機構的基礎能力。如果沒有很強的研究能力，就要跟同行去PK眼光是挺難的。第二，它的投資組合里已經有超過300個公司，從1980年代以來，很多公司已經長成了很大的公司，甚至行業領軍者。這些公司可以貢獻很多跟產業鏈相關的項目源。第三，IVP有自己的IT系統，里面有2萬個項目的數據，而且定期更新。再者，IVP跟早期機構有比較多的合作，加上合伙人的關系，他們每年面聊超過2000個項目，深入調查200個，最后只投12～15個項目。投資項目雖然不多，但是絕對百里挑一。

IVP為什么成功？做早期投資的話，就是要投資機會，不要怕冒風險。但是后期投資就要投確定性。IVP就是投C輪、D輪以后的公司，這些已經有了用戶積累但是還沒有很好地產生收入的這些公司。IVP在它產生收入之前的轉折點就投進去，或者剛剛產生收入即將跳躍性增長的時候投進去，時間把握得特別準。

在這個領域里面，如何拿到領投的權利，要換個角度思考：一個發展很好的創業者，他最需要的是什么呢？ 一個公司發展到了D輪、E輪，依然有很多地方要提升，比如說組織機構、企業文化。企業快速擴張，創業者卻從來沒有駕馭過這么大的公司。引入什么樣的人？如何構建董事會？怎樣控制財務風險？執行力降低的問題怎么控制？ IVP就能給他很好的幫助，因為IVP過去30多年就是在幫助這個階段的公司解決諸如此類的問題，已經積累了很多成功的經驗，甚至可以讓已經成功的CEO擔任導師，所以他就把這些能力都集中在這個階段上。

IVP關于行業周期的看法是：任何時候都有好項目，你只要去做好你該做的事，自己有主見，投好項目自然就能很好地穿越周期。IVP的管理人不僅投資做得好，生活過得也很好，他們沒有什么焦慮感，或者說他們是自發熱愛這項事業，投入了很多時間和精力，心態非常好。

（圖說：KPCB公司位于硅谷的總部）

硅谷傳奇VC——KPCB

KPCB是硅谷非常知名的VC，成立于1972年。早期有四個創始人，其中最知名的是John Doerr。到目前為止，納斯達克上市排名前100的公司里面KPCB投資的占10%，所以他對美國很多大公司和媒體甚至政府都有很強的影響力，它是創新的引領者。KPCB現在最知名的兩個合伙人，一個是John Doerr，一個是Mary Meeker。他們被認為是跨越了投資周期的、最優秀的投資人。KPCB從1972年成立以來，一共累計獲得了千億美金的收益，他們就是真正的靠收益說話！千億美金的收益，KPCB不需要新LP，想要成為其新LP，就算排長隊也是不可能了。

KPCB已經與創業者攜手成就了數百家能夠定義行業的偉大公司，包括：Google，亞馬遜，京東， Airbnb，Snapchat，Uber等高市值的公司。在2016年的Midas List里面，KPCB有四個合伙人上榜，Mary Meeker排在最前面是由于Facebook的退出，John Doerr上榜是因為Uber的退出。

John Doerr是個神人，曾經在英特爾做過銷售，后來又去風險投資公司。他特別勤奮，也很有商業感覺。他在做銷售的時候，感覺自己的商業感覺特別好，而要發揮這個長處的最好行業就是風險投資，所以他就去做風投了。John Doerr投的項目包括Google 、SUN、康柏、亞馬遜，被譽為“風險投資之王”。

Mary Meeker是互聯網女皇，做互聯網投資的很多年前就知道她的名字。她早年在摩根斯坦利，從1995年互聯網開始成為主流投資方向的時候，就每年6月底出一個報告，一直出到現在，叫The Internet Report，它代表的就是對未來的有預見性的看法。當然每個公司都希望Mary Meeker的報告里提到自己的名字。

Mary Meeker給網絡公司的估值提供了一個新的定價方法，即根據網站訪問者或軟件用戶未來價值的大小對公司估價，并在此基礎上對公司收入和利潤作出預測。這種估值方法其在美國90年代之后開始逐漸影響到整個的市場里的機構投資者。因為它的成長曲線是先積攢用戶，積攢商業壁壘，然后產生變現，產生收入，最后產生利潤。美國有很多互聯網公司是走完了這個曲線的，騰訊也是。騰訊最開始變現不理想，但是一些外國投資者依然看好。因為人家見過一個公司從大量用戶變成大量利潤的過程，市場給了他這樣一個估值體系，但我們原來可能沒有見過。在高度成熟的商業體系里面，互聯網帶給大家的是高的競爭壁壘。

KPCB每個細分賽道只投一個項目，讓創業者特別有安全感。投錯就投錯了，沒關系，還有別的項目，但是投對的都給他帶來了巨大的回報和非常好的口碑。所以好項目就這樣，就好像你考了狀元，但清華北大你也只能選一個。KPCB跟紅杉在早年在美國就是這樣一種感覺。對于創業者來說，如果能夠獲得KPCB的認可是非常好的。

（圖說：Menlo Ventures公司位于硅谷的總部）

最低調的風投機構——Menlo Ventures

Menlo Ventures，不管在中國還是硅谷，都沒有做過任何PR，是特別的低調風投機構。它于1976年成立，已經40多歲了。一個40多歲的投資機構會是個什么樣子的？他們已經傳承到第三代合伙人了。

硅谷的這些VC，除了有投資眼光之外，機制也很有意思。他們第三代合伙人是35歲以上的年富力強的一代，負責跑項目，看項目，做投資決策，以及帶團隊。第二代合伙人就是確定機制，不做投資決策，但關注風險控制，他們隨著時代的發展，制定與時俱進的機制、規則。第一代合伙人不在機構里了，也不在投委會，但他們會貢獻很多資源。第一代合伙人最深厚的能力就是“看人”。第一代合伙人決定誰能夠被提名為合伙人。 這三代合伙人之間沒有任何血親關系。這個機構能夠40多年還是一個長青VC，是因為他們形成了一個非常完備的機制。而國內的投資機構都是第一代合伙人還沖在最一線。

所以我們跟硅谷的差距是什么？不是業績的差距，而是時間的差距，傳承的差距。我們為什么愿意在美國多配置更高的比例？不是說光他那點項目，項目是一方面，人家形成的這套體系確實挺厲害的。

Menlo Ventures在42年的時間里，以投A輪為主，2/3是A輪，1/3是B輪，一共只管理14支基金，平均一個基金三年的時間，累計管理規模40個億，并不大。一共投了400多個項目，有數十個項目完成上市，超過100個完成并購推出，成功退出比40%。作為一個A輪投資者來說，這個表現是非常好的。

Uber 2009年的時候成立，從20萬美金起步， Menlo Ventures從B輪投資Uber，領投了2500萬美金。當時Uber的收入只有一百多萬美金，按照3億多美金估值給它投進去，需要很深的洞察力、很強的決策力。在誰都看不清楚的時候，你要更加了解，跟創始人聊，對整個行業趨勢的把握要先于別人，這種判斷力非常重要。

Siri最開始是斯坦福的一個研究室里孵化的項目，2007年的時候就是一個三人小團隊。當時誰能想到人機交互通過語音的方式控制？其實就是一個設想，但是Menlo Ventures靠商業嗅覺就預見到這個項目很有價值，它以后可以變成人和機器之間重要交互方式，它比敲鍵盤容易得多。在2008年Siri剛出來的時候就領投了A輪，幾乎就是唯一的機構投資者。Menlo Ventures所在的沙丘路就在斯坦福西邊，對于創新的情況把握得非常及時。2010年的時候，Siri就被喬布斯給收購了，而且是喬布斯親自跟Siri團隊洽談的。雖然收購價2億美金價格不顯得高，但喬布斯認為這是蘋果歷史上最偉大的收購之一，因為Siri的確成了蘋果最重要的一個交互媒介，觸屏之外，就是Siri。偉大的風險投資需要發現機會的能力，早期投資是一定要投機會，雖然這些機會在別人看來，可能是很有危險，是挑戰。

而且Menlo Ventures他們不是一個人在戰斗，而是形成一個聯盟。跟公司創始人站在一起，跟行業專家去了解，然后形成一個董事會，和不同的背景的伙伴在一起，一起去定義什么是“正確的冒險”。冒險不是毫無準備的，而是要有一套方法論，在正確的方向冒險。不冒險是不可能有超額收益，但是不能亂冒險，不能去送死。“正確的冒險”，讓大家一起穿越風險，創造偉大企業，獲得超額回報。所以Menlo Ventures他的投資人LP和投過的這些企業都是說是他們不僅是合作伙伴，而是真正的同盟者。

結語：KPCB、 Menlo Ventures、IVP基金等美國甚至全球一線投資機構，他們幾十年可能才累積管理了三四十億美金的管理規模，而這個規模在國內已經比比皆是了。這些做得如此長久的美國投資人，他們管理的資金量并不算很太大，但是他們的收益倍數非常高，強調的是其過往基金真正給投資人返回的現金收益及高回報率，即DPI和凈IRR，這是他們引以為豪的地方。

盛景嘉成的合伙人都有十年以上甚至長達二十年以上的股權投資經歷，其中，美國合伙人Erik從1996年就開始在硅谷做投資。所以我們深深懂得股權投資的考驗和關鍵點在哪里：不是看一個基金管理人現在投出去多少錢，而是要看他曾經為其LP創造過什么樣的回報，尤其是在股權投資這個收回現金回報周期很長的這樣一個行業里。