導(dǎo)讀：一個跌停、兩個跌停、三個跌停......在停牌5個月之后，曾經(jīng)的大牛股興源環(huán)境迎來了連續(xù)8個跌停。

再加上停牌之前的兩個跌停，最近10個交易日內(nèi)，興源環(huán)境全部跌停。

隨著股價不斷暴跌，這家創(chuàng)業(yè)板公司內(nèi)部的各種問題也陸續(xù)浮出水面。

一

興源環(huán)境是在杭州興源過濾機(jī)有限公司的基礎(chǔ)上整體變更設(shè)立的股份有限公司，目前其業(yè)務(wù)范圍涵蓋了環(huán)保設(shè)備的生產(chǎn)及銷售、環(huán)保水利疏浚及淤泥處理、工業(yè)及市政污水處理、生態(tài)環(huán)境修復(fù)等多個領(lǐng)域。

2011年9月27日，興源環(huán)境在深交所創(chuàng)業(yè)板上市交易。

上市前三年（2011-2013年），興源環(huán)境凈利潤分別為4634萬元、3866萬元、2841萬元，連續(xù)三年下滑。

期間，公司股價表現(xiàn)的也不溫不火，一直在2元左右（前復(fù)權(quán)價格）徘徊。

也許是渾渾噩噩的股價和節(jié)節(jié)下滑的業(yè)績刺激了管理層，2014年，興源環(huán)境提出打造“環(huán)境治理綜合服務(wù)商”概念，由此走上了一條并購轉(zhuǎn)型之路。

2014年，公司3.6億元收購水美環(huán)保100%股權(quán)；

2015年，公司4710萬元收購銀江環(huán)保51%股權(quán)，12.42億元收購中藝生態(tài)100%股權(quán)；

2016年，公司4000萬元收購鴻海環(huán)保51%股權(quán)，2500萬元收購三備環(huán)保55.56%股權(quán)；

2017年，公司5.5億元收購源態(tài)環(huán)保100%股權(quán)；

在更早的2013年，公司還出資3.64億元收購浙江疏浚98.09%股權(quán)。

一系列的并購操作完成之后，興源環(huán)境的主營業(yè)務(wù)拓展至江河湖庫疏浚、污水治理、生態(tài)環(huán)境建設(shè)、物聯(lián)網(wǎng)管控平臺等領(lǐng)域，成為一家在環(huán)保領(lǐng)域全方位覆蓋的公司。

攜并購之余威，2013年至2017年，興源環(huán)境的營業(yè)收入從3.22億元增長至30.32億元，年化復(fù)合增長率高達(dá)75.17%；公司的歸母凈利潤從2013年的0.22億元增長至2017年的3.62億元，年化復(fù)合增長率高達(dá)101.41%。

二

眾所周知，從2014年下半年到2015年上半年，A股開啟了一次波瀾壯闊的“杠桿牛市”，在這段時間內(nèi)，上市公司外延式并購如火如荼，呈現(xiàn)出井噴爆發(fā)的態(tài)勢，興源環(huán)境就是其中之一。

在牛市中，并購是股價的助推器，再加上創(chuàng)業(yè)板的整體火爆，2013-2015年，興源環(huán)境完成了“十倍股”的壯舉——股價漲幅高達(dá)10倍以上！

除了股價暴漲，越買越多的興源環(huán)境在資產(chǎn)規(guī)模上也迎來了暴增。

2013年，公司的資產(chǎn)規(guī)模僅為7.2億元，到了2018年一季度，已經(jīng)猛增至102.21億元。

5年時間，興源環(huán)境資產(chǎn)暴增了13倍。

股價飆升，資產(chǎn)暴增，并購帶來的效應(yīng)看起來似乎都不錯，然而隨著時間的推移，“不良反應(yīng)”還是發(fā)生了。

并購耗費大量資金，首當(dāng)其沖的就是資金鏈的緊張。

2015-2017年，興源環(huán)境經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-4091萬元、-4418.01萬元、-9.05億。

從-4000萬到-9億，興源環(huán)境現(xiàn)金流在快速惡化。

三

現(xiàn)金流快速惡化的背后，與公司應(yīng)收賬款的增長也有莫大關(guān)系。

2015年底，興源環(huán)境的應(yīng)收賬款為5.34億元，2016年底升至9.91億，到了2017年底更是增加至13.61億元。

2018年一季度末，興源環(huán)境的應(yīng)收賬款更是暴增至16.17億。

越來越多的資金收不回來，極大影響了興源環(huán)境的資金流動性。

除了應(yīng)收賬款劇增，興源環(huán)境的存貨也在猛增。

2016年底，公司的存貨余額為17.87億元，到了2017年底猛增至39.86億元，一年之間增長約22億元。

2018年一季度末，存貨余額又增長至44.69億元。

2016年，公司的存貨周轉(zhuǎn)率為1.62次，到了2017年，這一數(shù)據(jù)正好腰斬至0.81次。在2017年，公司近40億元存貨需要442天才能周轉(zhuǎn)一次。

越來越多的存貨積壓，越來越多的應(yīng)收賬款，終究還是把興源環(huán)境的股價壓垮了。

俗話說“無并購，不商譽(yù)”，通過大量的并購，興源環(huán)境的商譽(yù)也節(jié)節(jié)攀升。

2017年，公司的商譽(yù)合計13.6億元，占當(dāng)年營收30.32億的45%，這一比重在A股上市公司中是非常高的。

在這13.6億的商譽(yù)中，源態(tài)環(huán)保商譽(yù)4.76億元，浙江疏浚商譽(yù)1.24億元，中藝生態(tài)商譽(yù)7.53億元，鴻海環(huán)保748萬元。

目前，興源環(huán)境只計提了鴻海環(huán)保的748萬元商譽(yù)減值，原因是鴻海環(huán)保連續(xù)虧損，所以全額計提。

四

通過并購，興源環(huán)境的塊頭越來越大，這也引發(fā)了外界對其依靠并購做大市值的質(zhì)疑。

在7月6日興源環(huán)境舉行的實地調(diào)研活動中，公司是這樣說的：

興源環(huán)境并不是為了做大市值而去并購，市值提高是基于前幾年資本市場對環(huán)保板塊及興源環(huán)境自身不斷壯大的直接反應(yīng)。

公司不斷并購上下游企業(yè)是立足“環(huán)境治理綜合服務(wù)商”的戰(zhàn)略方針，環(huán)境治理服務(wù)不可能“一招鮮吃遍天”，也不是一朝一夕就能完成，這從公司以往施工的項目中也可體現(xiàn)出來，比如河道的污染問題，單純采用疏浚技術(shù)是無法徹底治理好的，需要截污納管等水環(huán)境治理領(lǐng)域各項專業(yè)技術(shù)多管齊下。

公司推行“串珍珠”理念，致力于打造一個環(huán)境治理綜合平臺，把各專業(yè)子公司串在一起，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提供環(huán)境治理整體解決方案。

作者注意到，7月6日是興源環(huán)境停牌5個月之后復(fù)牌的第五天，也是連續(xù)第五天的跌停，在連續(xù)跌停的不利情況下，公司放出話為自身的并購正名，維護(hù)股價的意圖再明顯不過。

但是，光靠嘴是沒法提振股價的，7月9日、10日、11日，興源環(huán)境股價又是連續(xù)三天跌停。

五

7月10日，興源環(huán)境發(fā)布關(guān)于控股股東所持公司部分股權(quán)補(bǔ)充質(zhì)押的公告，具體有兩點：

1、股份被質(zhì)押基本情況。

2、股東股份累計被質(zhì)押的情況。

從以上兩點可以看出，隨著股價暴跌，興源環(huán)境第一大股東興源控股開始了補(bǔ)充質(zhì)押，已經(jīng)將自身持有上市公司近70%的股份都質(zhì)押了出去。

毫無疑問，興源控股最近的日子不好過。

六

興源環(huán)境的暴跌，讓人不禁想起激進(jìn)擴(kuò)張之后跌的“驚天地泣鬼神”的堅瑞沃能。

在收購新能源汽車電池公司沃特瑪之后，堅瑞沃能的經(jīng)營出了大問題，陷入虧損僵局。

債務(wù)壓頂之下，堅瑞沃能股價已經(jīng)從2017年下半年的12元左右跌到了現(xiàn)在的2元附近。

在牛市，并購是股價大漲的催化劑，在熊市，并購的標(biāo)的公司業(yè)績一旦不好，就成了股價雷爆的導(dǎo)火索。

4月25日，興源環(huán)境發(fā)布了2018年一季報，公司1-3月實現(xiàn)營收5.78億元，同比增長59.22%；但歸屬于上市公司股東的凈利潤為3133.32萬元，同比大跌68.88%。

所以興源環(huán)境估計的暴跌，跟一季度凈利潤大跌也會有一定關(guān)系。

值得注意的是，在停牌期間的5月31日，興源環(huán)境還發(fā)布了最新的收購預(yù)案，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購杭州綠農(nóng)環(huán)境工程有限公司100%的股權(quán)，初步交易作價為12億元。

通過這筆收購，興源環(huán)境又要殺入地下建筑垃圾回收和處理行業(yè)。

前文提到過，興源環(huán)境2014年以3.6億元收購水美環(huán)保100%股權(quán)；但是自完成對水美環(huán)保的收購以來，興源環(huán)境卻極少披露與水美環(huán)保有關(guān)的合同簽訂及項目中標(biāo)公告。

2014-2018年，在興源環(huán)境公布的含有“水美環(huán)保”關(guān)鍵字的合同簽訂公告中，只有2018年2月簽訂的南平市鄉(xiāng)鎮(zhèn)污水處理PPP項目這一份公告。

而興源環(huán)境收購的浙江疏浚和中藝生態(tài)簽訂合同或中標(biāo)項目的公告，數(shù)量均不少于10份。

目前，中藝生態(tài)占興源環(huán)境營收比例超過50%，這種情況下，中藝生態(tài)的經(jīng)營效益對興源環(huán)境至關(guān)重要。

后記

2018年是去杠桿、緊信用的大年，也是風(fēng)險頻發(fā)的一年，興源環(huán)境所在的環(huán)保行業(yè)，是PPP項目集中度很高的行業(yè)，或者說白了，環(huán)保就是PPP。

在地方債務(wù)問題越來越被重視的大背景下，需要大量資金的PPP行業(yè)自然受到了很大影響。國家對PPP項目的要求越來越高，環(huán)保行業(yè)受到的影響也越來越大。

除了興源環(huán)境復(fù)牌之后連續(xù)8個跌停之外，同為PPP公司的盛運(yùn)環(huán)保已經(jīng)連續(xù)9個跌停，中國天楹已經(jīng)連續(xù)3個跌停。

興源環(huán)境和中國天楹的市盈率都在70倍以上，而盛運(yùn)環(huán)保市盈率更是高達(dá)150倍。

很顯然，高估值又現(xiàn)金流緊繃的環(huán)保類上市公司，已經(jīng)成為股市頻繁雷爆的危險地帶。

2018年，新能源汽車、光伏發(fā)電、環(huán)保工程三大行業(yè)已經(jīng)成為股價暴跌的重災(zāi)區(qū)，這三個行業(yè)的公司，能離多遠(yuǎn)就多遠(yuǎn)！

【本文為投資家網(wǎng)原創(chuàng)文章，轉(zhuǎn)載或內(nèi)容合作請聯(lián)系投資家網(wǎng)，違規(guī)轉(zhuǎn)載，法律必究。】