2017年7月29日，由投資家網和中國科技金融促進會風險投資專業委員會聯合主辦的“投資家網·2017中國股權投資峰會”在深圳福田香格里拉酒店隆重舉行。

本次峰會以“股權投資大時代”為主題，深度剖析“股權投資大時代”的全新業態，并將邀請國內一線私募股權投資機構及一線FOFs、政府引導基金、上市公司、國內外高凈值個人、優秀創業企業、各地政府領導等優質LP聚集一堂，共同探討2017退出之路、新環境下的投資探索、智能制造，新經濟的突破口等熱點話題。

值得一提的是，投資家網聯合中國科技金融促進會風險投資專業委員會發布的“2016-2017中國股權投資行業系列榜單”以及由投資家網研究院出品、投資家網WFin數據庫支持的“中國股權投資市場十年回顧暨2017半年度研究統計報告”，于7月29日隆重揭曉和重磅發布。

會上，在名為“2017退出之路”的圓桌議題中，投資家網/政商參閱創始人蔣冬文、東方富海合伙人宋萍萍、松禾資本合伙人袁宏偉、偉高達中國區合伙人李紅霞、賽馬資本合伙人郭劍武、優選資本合伙人陳峰就話題展開討論。

以下為嘉賓在“投資家網·2017中國股權投資峰會”退出專場上的圓桌對話實錄。

01.優勢過后，新三板正面臨挑戰

投資家網/政商參閱創始人 蔣冬文

蔣冬文：我想先問下各位投資人對退出的看法，尤其是新三板，它是中國的納斯達克。

東方富海合伙人 宋萍萍

宋萍萍：從我們東方富海投資項目來看，新三板推出以后，我們有很多轉板項目，我們也鼓被投企業積極掛牌新三板，應該說，掛牌新三板對被投企業的規范性，以及有機會在新三板融資，將來進入A股市場做好準備，起了很大作用。但是大家看到，特別是今年很明顯，企業掛牌新三板的意愿明顯下降，可能是流動性不足，三類股東轉A股市場形成了障礙性有關系。所以新三板有很多問題希望監管層盡快解決，我覺得可以劃一條線，什么時間以前形成的三類股東不應該成為障礙，如果說之后對于三類股東有所限制的話，應該盡快有一個明確答案。

蔣冬文：袁總怎么看？

松禾資本合伙人 袁宏偉

袁宏偉：新三板這一塊我們也有企業掛牌，確實跟宋總的感覺一樣，包括上市公司的一些基金，在這一塊如果能夠實現融資，退出這一塊是可以容忍的，你有了融資功能以后，對企業來說能拿到這個低成本的資金，可以順利發展，也算是目的之一。但如果是投資功能也受限，流動性又受限，那可能將來是有障礙的。前幾年的時候，IPO暫停時它可能會有一些優勢，但是現在IPO常態化了，將來甚至可能還有注冊制，那這個確實是面臨的挑戰比較多。

蔣冬文：剛剛我講新三板和IPO。現在我換個問題，李總您認為，即使我們IPO加速，但還是有很多企業去港股或美股上市，怎么樣看待渠道選擇？

偉高達中國區合伙人 李紅霞

李紅霞：我覺得是這樣子，這個環節是在講退出，退出對于很多基金來說是一個變現過程，IPO只是其中一個步驟。IPO是對企業設置融資的一個板塊，不管是在海外納斯達克還是紐交所，還是境內，首先是取決于為企業服務。我們所有背后的股東，包括基金投資人，實際上是借由IPO這個渠道，在合適的時機，把自己的股份轉讓給其他投資人。

實際上，我們第一期人民幣才募集完成，目前還沒有相關的境內上市案例，但是其中有一些項目比較成熟，已經遞交了材料在排隊上市。而大部分我們已經退出的項目實際上是在海外上市，比如說納斯達克，以及一些其它關注比較少的市場，像新加坡主板、澳大利亞主板、臺灣主板等一些主板市場、二板市場。

其實上市有時是為了給整個公司獲取更多的市場關注度，以及它背后所蘊藏的一些大宗交易，比如收購。我們投資的項目以前在新加坡主板上市了，但是真正退出是發生在我們把股份賣給了澳大利亞國家銀行，這樣的一些事件實際上在最后都指向了一點，就是說這個企業實際上還是要有一個比較過硬的獵物。

現在三板是一個融資市場，不是退出市場，即便是主板市場、創業板市場，在眾多條條框框之下，是否能夠以自己理想的價格獲得資本上的回報，實際上還是不確定因素。而恰恰是很多海外市場，在經過了一段時間以及規則或者制度上的調整后，包括海外市場整體來說機制方面和機構投資人的心態都比較成熟，所以這個時間段每一個上市的案例是可以有自己的預期時間表的。

蔣冬文：郭總，您可以回答第一個或第二個問題。

賽馬資本合伙人 郭劍武

郭劍武：我們賽馬資本是專注于做早期投資的機構，我覺得是否上新三板這和我們項目所處的階段、定位和項目size有關。我們投的項目中有在新三板掛牌的，也有被上市公司全資收購的，也有直接IPO上市的，如何選擇退出我們感覺要看企業定位和目的。就是說你現在處于一個什么樣的階段以及掛牌的目的，如果你的目的只是融資的話，可能你選擇新三板就需要謹慎。我們現在投的一些項目，他已經有了一定的盈利和規模了，我們就更建議他們走IPO創業板。

還有一個就是與我們天使投資的項目性質有關，例如我們投資的一些大數據和人工智能項目，短期內他們有巨大的數據量，資本市場非常熱捧，但是他暫時沒有很好財務數據，這樣的情況下我們可能建議他走并購的道路。現在財務數據未必非常好，但是有很大的客戶數據和想象空間，實際客戶數據增長也很快，我們天使投了一些這類項目，而且后續也有大咖機構兩輪融資投進去了，這種情況下走并購或者被全收購的概率較大。從我個人的經歷來說，以前投的一些PE項目，包括我創業項目也曾想去法蘭克福IPO，感覺國外的玩法跟中國不一樣，在法蘭克福都是機構投資者，融資真的沒有那么容易，作為項目方很不容易搞清楚。國外的PE，他們資本市場對價值認定和投資邏輯都完全不一樣，怎么選擇退出，如果你跟海外沒有什么關系，我覺得在國內IPO還是很不錯的選擇。

蔣冬文：請陳總再回答下我們的問題。

優選資本合伙人 陳峰

陳峰：我先說一下我對退出的理解。退出是和投資機構后面資金的投資期限緊密相關的。美元基金是7-10年，可以做一些比較早期的項目，退出相對比較從容；有一些人民幣基金如果單純靠第三方募資，投資期限就會比較短，兩到三年，所以這類投資機構必須在兩三年退出，選擇三板退出或者上市公司并購。那對于我們優選來說，大家覺得比較陌生，優選以前是信中利、德豐益杰、九鼎、高特佳等PE機構的LP，現在轉向直投，和其他投資機構區別比較大的一點是優選的資金投資期限比較長一些，一般7年以上。這個和美元基金很像，但是我們重點布局了軍工板塊，這樣美元基金沒法切進來，我們就有更多的機會。退出這一塊對于我們來說，我們今年看了三百個就投了五個，還是比較謹慎，很多是估值太高了。對于目前市場上三類股東的退出，有一些是我們接盤，相當于是幫助人家退出了，當然這是個別案例。主要的投資邏輯還是選擇優質的企業共同成長，我可以等，五年，七年以上都可以，這個時候我們認為退出的關鍵在于投后工作。我們也有今年年初投的企業，后來沒過多久上市公司就并購退出的案例，不過這些都是個例，不在我們主要投資邏輯范圍內。總之，只有投后做好了，才能有退出的空間。

02.國內外VC/PE詳解投后與退出策略

蔣冬文：下一個問題是，東方富海的策略包括投后部分的特點在哪？

宋萍萍：我的工作當中有一個很重要的就是投后管理風控工作，我們就是分類管理，根據多年經驗，把投的企業分為ABCD四類。其中A類標準是，行業龍頭、管理團隊優秀、成長迅速、IPO明確；B類標準是，細分行業領先、管理團隊良好、成長穩定、退出明確；C類標準是，行業一般、管理團隊一般、成長不穩定、退出不明確或早期項目、投入不到半年、回購生效；D類標準是，行業前景不明朗、管理團隊弱、經營困難、退出可能性低。

我們的重點是抓好B類和C類，能夠讓他們盡快做大做強，進入資本市場。對于不好的企業要進行及時止損，比如說回購，甚至打折出售，要不然到后面會更難。對于趨勢變壞的企業，沒有辦法改變，及時出售也是一個很好的措施。

蔣冬文：袁總，問題有點小區別。松禾資本作為老牌機構，退出案例非常多。我想袁總給我們舉一個例子，是你們最好的一個退出案例，當時怎么做決策的？什么時候做的這個決策？可以給大家分享下。

袁宏偉：因為國內給A股市場的價格是最好的。你做這個回報系數是最高的。并購當然也有，但是你這個并購給上市公司并購，但是在這一關也有限制。所以我們在計算的時候基本上都是在IPO，而且都是國內市場的IPO。我們現在的這個總項目數，加上今年投的一百多個項目，總數是剛剛到了400個項目。

蔣冬文：你們是IPO之后直接退出，還是有一些基金一直持有？

袁宏偉：也有持有的。比如榮信股份，我們有一部分退出，把本金還給我們投資人。還有另外的運作，就是對被投企業的產業整合，這也非常能夠體現專業程度以及更好的發揮投資價值。我們在榮信上市以后，后續又推動夢網科技與榮信的并購。實現了夢網科技的成功退出。這個是我們比較經典的案例，我為什么說這個？不是說它的回報最高，而是你在退出過程中，可以把你這個項目進行一個更大發揮，進行產業整合。所以關于產業整合這一塊，我們在投后的精力分配上，我覺得主要合伙人大概有40%的精力。因為我們已經有這么多企業了，又是按照我們的投資邏輯來投，所以我們這個整合機會會很多。

對于我們被投企業來說，他們一方面要的我們的錢，另一方面也是對我們這個產業領域的理解和這個在產業整合方面給它一些機會或者是給它一些幫助，尤其是現在，給錢的人多的時候。我們現在總共人數才剛過了80人，而且其中有十幾、二十人都是才進來，所以我們的壓力還是蠻大的。所以我們會像宋總說的，所有的項目都是分類的，我們這個措施就是在產業整合這一塊還是花了很大的精力，這些也是能帶來創造價值的機會。

蔣冬文：現在產業整合確實是一個趨勢。李總，我的問題是，因為你做的都是國外退出案例，你認為做海外上市跟國內上市或者說這些項目做投后的一些區別，給大家說下你的觀點。

李紅霞：我覺得蔣總問的這個問題特別好。這方面國內外的區別是非常大的，而且還有另外一個分類，實際上也造成不同基金在管理被投項目時的一個區別。剛才東方富海合伙人講到他們所謂ABCD的四個分類，在我們這兒是顯然不存在的。我們只有兩個分類，行還是不行，就是只有這兩個分類。因為從VC角度來講遇到很多情況，被投企業在找到它自己的這個騰飛點之前都是不行的。而且我們貌似找到很多業務增長點，但是這個業務增長點很容易看到天花板，它時時刻刻有可能顛覆回去，從行再跳回不行，所以這是一場零和一的游戲。

那么，在這兩個條件限制之下，要不這家企業就不行，要不這家企業就行。所以我的思路很簡單，我們只會幫行的。一家企業只要展示給他的基金投資人說這個是有潛力的，那么投資人會調動各種各樣資金內和資金外的資源來實現助益。但其實我見證過企業很容易從不行跳到行。在我們這兒很難鑒定一個企業是死的，很多都是可以從死變活。就像我們之前投的百度就是這種情況，現在還是很少能在媒體上看到百度當年的創業過程。百度當年就是新浪和其他門戶網站進行搜索的技術提供方，其實沒有自己的名字，到后面它慢慢有了搜索引擎后才有后來的故事。

所以，我們很多時候是投給企業生的希望，這也造成我們很少會給一個企業定位死的概念。大家可以看到只要在廣義的行業范圍合理的話，偉高達會一如既往支持自己的公司。我們說互聯網是在向前發展的，消費是在升級的，這些都是廣義的，就是我們所關注的賽道。

此外，我覺得海外和境內有很大區別。在海外市場上，剛才郭總提到海外他們不是很熟悉，但是對我來講熟悉了之后仍然有很多困難。2004年之后，我們有一家公司在新加坡上市，它在上市節點上受到競爭對手發布的媒體報道攻擊，而且它的競爭對手是新加坡國資背景的非常有實力的公司。在這種情況下我們在路演的過程中，雖然荷蘭銀行和德意志銀行為我們提供了一些幫助，但我們仍然作為主要的基石投資人之一，成功幫助企業實現了上市。當時我們的團隊把自己的房子抵押出去換了錢，后來把我們這個項目退出去了。

其實類似的事件在兩個月以前，我們有一家公司在澳大利亞主板上市的時候也遇到了。我認為，再厲害的公司總會有一段時間會出現現金流危機，我們上一次就是這個問題。在這種情況之下我們自己的合伙人以及一些朋友，因為對我們的信任，將他們個人十幾年的積蓄拿出來，以股票抵押為我們解決公司現金流的問題。所以在海外經常需要基金投資人和管理團隊一起，來共同承擔其中的風險。

另外，海外市場最大的好處就是可預期，不管上市流程怎樣，只要符合這個規則，不用管錢是自己抵押貸款而來還是借來的。總而言之，海外市場有資金，有流程可以遵循，到最后還有一個歷史可以觀察到它的流動性，可以預見一個周期，這樣其實還是一個很合適的退出機制。

蔣冬文：李總，回答的很詳細。然后，我們請郭總給大家介紹一下，賽馬這邊，您所認為比較好的退出策略或者投后風控管理。

郭劍武：可能在風控和投后管理這塊，我們跟大家很多傳統想法不太一樣，這可能與我們團隊是自己創業過、或者是上市公司高管出來的背景有關。首先我非常同意大家反復強調的風控和投資管理是投資機構一個很重要的工作，但因為我們是做天使和VC投資的，這決定了我們對風控的理解和做法與大多數PE機構是不一樣。首先我們要搞清楚兩個問題：第一：什么才是企業真正的風險？第二就是“風控”到底是控誰？我們一直在思考，企業的風險是不是就靠一些算法模型、標準流程和報表數據就可以算出來或者預知的，或者把這些標準流程和權限管理做好了，項目就沒有風險了嗎？那為什么這么多年無數項目由于風險而一夜之間倒閉？什么才是真正的風險？你只有把這個搞明白之后風控才有意義，我們一直在思考，我們認為真正的風險是不知道的風險才是最大的風險。

03.真正的風險在于不可預判

我們有一半是做天使，有一半是做VC，其實天使投資看兩點，一要把賽道看清楚，二要選對人。很多人是賽道沒看清楚沒有看透，對其發展趨勢誤判了，結果投了之后感覺投錯了，就想通過風控管理去彌補，其實是很難的，因為你沒有辦法去及時評判一些事情的對錯，所以方向性的錯誤導致投錯了，既然投錯了，就趕緊想辦法cash out，越快越好，其實這不是風控的范疇，是投資能力的問題。我認為真正的風險是企業方向性風險和誤判，很多技術方向其實是過渡性技術，如果你全力以赴結果會很慘。例如2015年、2016年非常火的VR技術，我們認為至少要等到下一個circle（周期），可能是3-5年或者更長，一些項目對切入點節奏的誤判，全力投入VR，可能五年、八年VR會有未來，可能會發展起來，但是在這個過程中你的現金流怎么辦？能否撐到那一天。所以我認為真正的風險是“你不知道的風險”，如何去管控這個風險，需要經歷和沉淀。

第二個問題，風控我們控誰？是項目方，還是市場系統性風險？我們能投一個項目，就說明我們相信他，如果發生道德風險的話，那是項目的投資失敗。我覺得真正要管控的風險是跟項目方如何一起應對市場變化，發揮我們的視野優勢防止市場系統性風險。我們投天使的，有40%的項目會隨著市場的變化及時調整我們的經營方向和模式，怎么平衡收和放是一門很高的藝術，也決定了一個項目的成敗。

蔣冬文：郭總說的這個可能是在風控里面需要避免的，對大家來說還是非常受用。陳總以前在中植，現在優選，能和我們分享下兩個機構不同的投資邏輯嗎？

陳峰：我談一下個人的想法吧。我過往經歷是中金，中植，現在優選資本做合伙人。中植的風格，其實市場上大家應該能感受到，它的資金體量大且期限比較短，一般二到三年，最長不能超過四年，所以它主要投流動性資產，通過PIPE投資的方式投上市公司，比如定增。好比它要投一個醫院，它只會投一個醫院產業好的上市公司，流動性比較強。然后通過上市公司輸出到一級市場。通過上市公司篩選、甄別和判斷一級市場的醫院相關的標的來整合投資，而且還一定程度上鎖定了退出路徑。而現在吸引我來到優選的重要原因之一是我個人還是比較喜歡投資期限長一點的，哪怕最后企業上市了我們也不急于退出，這樣能更從容地尋找并投資一些有真正成長潛力的公司。以前和企業主談就是怎么盡快和上市公司并購，現在和企業聊是怎么一起成長，資源能有哪些協同，在未來3年，5年的時間里怎么幫助企業成長等等，這個時候和企業家聊的層次和深度就不一樣了，人家對你的接受程度也不一樣。而且我們看企業的視角也很大不同，可能我看企業不會只在意這個企業的某個特別領先的技術或核心優勢，我想看到的是這個企業的技術或者核心優勢是否具備一個輸出和延展的可能，因為只有這樣，企業未來才能走得更遠，才能成為我們期望中的大市值公司。