為拿錢，這些企業(yè)參與“對賭”卻成最悲催案例，一不小心掉入萬丈深淵

2016-09-22 11:01:12 來源：投資家網(wǎng) 作者：投資哥　

摘要：企業(yè)在融資時，管理層為了高估值，往往把企業(yè)吹得天花亂墜。盡管投資人也做了盡調(diào)，但信息不對稱的情況仍會存在，投資方很難在幾個月時間內(nèi)，就把成立數(shù)年甚至十數(shù)年的企業(yè)了解透徹。

183629

日前，一份直播平臺“對賭協(xié)議”在網(wǎng)絡上流出，并在投資圈蔓延，微吼直播即是對賭方之一。

事情大致是這樣的，微吼直播在2015年7月曾獲得9000萬元B輪投資。投資方要求簽署“對賭協(xié)議”，協(xié)議規(guī)定微吼在2015年7月1日-2016年6月30日期間主營業(yè)務收入不得低于7000萬元。如果收入沒有完成，微吼創(chuàng)始人兼CEO林彥廷將補償給投資方股份。

最終微吼直播以“營收預期1億元”贏得協(xié)議，而對賭一詞再次被拉入大眾視野。

企業(yè)在融資時，管理層為了高估值，往往把企業(yè)吹得天花亂墜。盡管投資人也做了盡調(diào)，但信息不對稱的情況仍會存在，投資方很難在幾個月時間內(nèi)，就把成立數(shù)年甚至十數(shù)年的企業(yè)了解透徹。

這時候，投資人就會擔心管理層所說的情況是否屬實。當融資方和投資方在估值等核心問題上無法達成一致意見時，對賭就成了最好的催化劑。

但贏得必定是少數(shù)，越來越多投融資雙方“摩擦”事件頻發(fā)。本文通過對企業(yè)對賭失敗案例分析，揭示融資對賭風險，以告誡讀者。

陳曉與摩根士丹利等對賭，輸?shù)粲罉冯娖?/strong>

2004年家電連鎖市場“市場份額第一位、盈利能力第二位”的競爭格局下，跑馬圈地的能力取決于各自的財力。相比而言，國美與蘇寧先后在港股及A股實現(xiàn)上市，打通了資本市場的融資渠道，因而有力支持了各自的市場擴張。
而未實現(xiàn)上市的永樂電器在資金供給上則困難多了，為了配合自己的市場擴張，陳曉轉而開始尋求PE支持。經(jīng)過大半年的洽談，永樂電器最終于2005年1月獲得摩根士丹利等5000萬美元聯(lián)合投資。
正是這次融資，讓陳曉與包括摩根士丹利在內(nèi)的資本方簽下了一紙“對賭協(xié)議”，規(guī)定了永樂電器2007年凈利潤的實現(xiàn)目標，陳曉方面則需要根據(jù)實現(xiàn)情況向資本方出讓股權或者獲得股權。
陳曉要想在這場賭局中不賠股權，意味著他2007年至少要完成6.75億元的凈利潤指標。問題是，摩根士丹利設立的利潤指標是否合理？永樂電器2002年至2004年的凈利潤分別為2820萬元、1.48億元和2.12億元，顯然這個盈利水平與6.75億元的目標還差得太遠。
摩根士丹利的理由是，永樂電器過去幾年的凈利潤增長一直保持在50%以上的速度，按照這樣的速度計算，2007年實現(xiàn)6.75億元的目標不存在太大的困難。
獲得融資之后的陳曉，明顯加快了在全國擴張的步伐。一方面強勢擴張自營連鎖店，另一方面大肆收購同行。2005年5月至7月之間，永樂迅速收購了河南通利、廈門燦坤、廈門思文等地域性家電連鎖品牌。
2005年10月14日，永樂電器登陸香港聯(lián)交所完成IPO，融資超過10億港元。但是，在企業(yè)上市的表面光鮮背后，陳曉開始明顯感覺到經(jīng)營寒流的到來，其跨地域擴張的困局開始初現(xiàn)端倪。
上市一個月之后，永樂電器無奈對外承認“外地發(fā)展不順”的事實。其2005年全年凈利雖然由2004年的2.12億元大幅增加至3.21億元，但是其單位面積銷售額卻下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。
2006年4月24日，永樂公告披露“預計上半年的利潤低于去年同期”。此消息發(fā)布之后，永樂電器的股價毫無懸念地連續(xù)下挫。永樂的投資人摩根士丹利，也在此期間立刻減持了手中50%的永樂股票。
此時牽動陳曉神經(jīng)的，或許已不再是股價的下挫以及摩根士丹利的套現(xiàn)，而是一年前簽下的那紙對賭協(xié)議。
按照永樂電器披露的業(yè)績預警，2006年的全年業(yè)績很可能低于2005年的3.21億元，那么2007年要實現(xiàn)6.75億元凈利潤的希望就會變得非常渺茫，這就意味著陳曉要賠3%-6%的企業(yè)股權給摩根士丹利。
有沒有什么方法可以快速增加企業(yè)的盈利？這個問題，陳曉從2006年年初開始就一直在琢磨。
2006年7月25日，國美與永樂正式對外公布了兩家合并的方案：國美電器通過“現(xiàn)金+股票”的方式，以52.68億港元的代價全資收購永樂電器，收購完成之后，原永樂的股東全部轉變成國美的股東，而永樂則成為國美的全資子公司并從香港聯(lián)交所退市。
2006年8月14日，永樂電器公布了該年的半年報，上半年永樂最終獲利1501.8萬元，相比2005年同期凈利潤1.4億元，跌幅高達89%。
隨著永樂90%以上的股東接受國美的要約收購，永樂電器退市已成定局，永樂方面承諾的以永樂電器（HK0503）股票與大中進行資本層面股權置換已無法兌現(xiàn)，永樂接受國美要約收購直接構成對大中的違約，最終導致雙方合作中止。
2006年11月，陳曉低調(diào)出任國美電器總裁。雖然他在國美擁有少量股權（不足4%），但顯然已經(jīng)不再是當年永樂時代一言九鼎的大股東了，而更像是黃光裕所聘請的職業(yè)經(jīng)理人。
李途純對賭摩根士丹利、高盛等，輸?shù)籼幽?/strong>
太子奶曾于1997年底以88888888元奪得中央電視臺日用消費品的標王。據(jù)傳言，該公司董事長李途鈍在奪得標王時，身上所剩無幾。無疑，太子奶曾經(jīng)想通過一舉奪得標王大賺一筆。但事與愿違，在奶制品同行業(yè)來比較的話，在價格、質(zhì)量、性能各方面指標并不輸陣、付出巨額廣告費用的太子奶只能在市場中分得極小的一塊蛋糕。
太子奶為實現(xiàn)上市計劃，于2006年引入英聯(lián)、高盛、摩根士丹利等三大投行對賭，借款7300萬美元給李途純，之后又介紹花旗集團、新加坡星展銀行等6家國際銀行，為太子奶提供了5億元人民幣的無抵押、無擔保、低息3年期信用貸款。
根據(jù)這份對賭協(xié)議，在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團業(yè)績增長超過50%，就可調(diào)整（降低）對方股權；如完不成30%的業(yè)績增長，李途純將會失去控股權。彼時太子奶實現(xiàn)連續(xù)10年的復合增長率超過100%，給了李途純很大的底氣。
借助這些資金，李途純開始瘋狂擴張。2008年，由于高速擴張，太子奶被曝資金鏈斷裂。
2008年8月，太子奶集團開始陸續(xù)被曝資金鏈斷裂，隨后陷入了嚴重的債務危機。三大投行以再注資4.5億元的承諾讓李途純交出所持的61.6%股權。2009年1月湖南株洲政府注資1億元，由高科奶業(yè)托管太子奶，并從三大投行手中要回61.6%股權，交回李途純，并抵押給高科奶業(yè)代為行權。然而，這些舉措并未救活負債累累的太子奶。根據(jù)德勤審計的結果顯示，集團負債高達26億元左右。
在資金鏈趨于斷裂，銷售業(yè)績急劇下降的雙重壓力下，李途純簽訂的“對賭協(xié)議”被迫提前履行，他不得不將自己持有的股權全部出讓。
張?zhí)m對賭鼎暉，輸?shù)羟谓?/strong>
2000年，擁有10年餐飲經(jīng)驗與資金積累的海歸張?zhí)m，在北京國貿(mào)開辦了第一家俏江南餐廳，從此迎來了屬于她和俏江南的一個時代。從2000年到2010年，10年間，俏江南通過不斷創(chuàng)新的菜品和高端餐飲的定位，在中國餐飲市場上贏得了一席之地。其業(yè)務也逐步向多元化發(fā)展，衍生出包括蘭會所在內(nèi)的多個業(yè)態(tài)。
公開資料顯示，俏江南在2000年創(chuàng)建之初即已實現(xiàn)盈利，連續(xù)8年盈利之后，2007年，其銷售額達10億元左右。2009年，張?zhí)m首次榮登胡潤餐飲富豪榜第三名，財富估值為25億元。
2008年9月30日，俏江南與鼎暉創(chuàng)投簽署增資協(xié)議，鼎暉創(chuàng)投注資約合2億元人民幣，占有俏江南10.526%的股權。
而俏江南與鼎暉創(chuàng)投簽署的投資條款也有所謂的“對賭協(xié)議”：如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年底上市，則鼎暉有權以回購方式退出俏江南。
2012年底是當初雙方約定上市的最后期限。也有說法稱，俏江南如果無法在2012年年底上市，另一種結果是張?zhí)m將面臨失去控制權的風險。
2011年3月，俏江南向證監(jiān)會發(fā)行部提交了上市申請，但在隨后的數(shù)月內(nèi)，俏江南未能收到相關政府部門的書面反饋意見。
在2012年中國傳統(tǒng)春節(jié)即將到來之時，證監(jiān)會披露IPO申請終止審查名單，俏江南赫然在列。至此，俏江南的A股上市之路中止，張?zhí)m被迫轉戰(zhàn)港股。
2006年，商務部、證監(jiān)會、外管局等六部門聯(lián)合發(fā)布《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，其中第11條規(guī)定：境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境內(nèi)合法設立或控制的公司名義并購與其有關的境內(nèi)公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其它方式，規(guī)避前述要求。
從2013年年初開始，俏江南的經(jīng)營狀況陷入泥潭，多家門店由幾年前的常年盈利轉變?yōu)樵略绿潛p。對于俏江南未能在港IPO，外界有推測稱，當時俏江南已經(jīng)身陷財務泥潭，難以自拔。
2014年4月，CVC宣布正式入主俏江南，成為最大股東。CVC并未披露收購價格和股比，不過外界傳其持有俏江南82.7%的股權，其中張?zhí)m出售的69%股權，作價3億美元。
2015年7月14日，一則關于張?zhí)m被“踢出”俏江南董事會的消息再次引發(fā)廣泛關注。隨后俏江南發(fā)布聲明，稱“保華有限公司（保華）代表已于2015年6月被委任成為俏江南集團董事會成員。CVC的委派代表和張?zhí)m不再擔任俏江南董事會成員，且不再處理或參與俏江南的任何事務”。
7月17日，張?zhí)m委托律師發(fā)表聲明，全面否認“出局”說法。聲明稱，商務部反壟斷局于2013年11月批準隸屬于CVC的甜蜜生活集團與俏江南收購案，收購完成之后，CVC取得了俏江南82.7%的股權。而張?zhí)m已于2013年底辭去了俏江南相關公司的董事和法人等職務，因此，不存在張?zhí)m2015年7月14日退出俏江南董事會的情況，張?zhí)m最終失去俏江南控制權。
真功夫蔡達標引入中山聯(lián)動和今日資本后身陷囹圄
1994年，潘宇海和蔡達標在東莞長安鎮(zhèn)開了一間“168蒸品店”，后來逐漸走向全國連鎖，并于1997年更名為“雙種子”，最終更名為“真功夫”。
真功夫的股權結構非常簡單，潘宇海占50%，蔡達標及其妻潘敏峰（潘宇海之姐）各占25%。2006年9月，蔡達標和潘敏峰協(xié)議離婚，潘敏峰放棄了自己的25%的股權換得子女的撫養(yǎng)權，這樣潘宇海與蔡達標兩人的股權也由此變成了50:50。
2007年蔡達標主導真功夫引入了兩家風險投資基金：內(nèi)資的中山聯(lián)動和外資的今日資本，共注入資金3億元，各占3%的股份。
融資之后，真功夫的股權結構變成：蔡、潘各占47%，VC各占3%，董事會共5席，構成為蔡達標、潘宇海、潘敏峰以及VC的派出董事各1名。
引入風險投資之后，公司要謀求上市，那么打造一個現(xiàn)代化公司管理和治理結構的企業(yè)是當務之急。但蔡達標在建立現(xiàn)代企業(yè)制度的努力觸及另一股東潘宇海的利益，真功夫在蔡達標的主持下，推行去家族化的內(nèi)部管理改革，以職業(yè)經(jīng)理人替代原來的部分家族管理人員，先后有大批老員工離去。公司還先后從麥當勞、肯德基等餐飲企業(yè)共引進約20名中高層管理人員，占據(jù)了公司多數(shù)的要職，基本上都是由蔡總授職授權，潘宇海顯然已經(jīng)被架空。
雙方矛盾激化。2011年4月22日，廣州市公安機關證實蔡達標等人涉嫌挪用資金、職務侵占等犯罪行為，并對蔡達標等4名嫌疑人執(zhí)行逮捕。
蔡潘雙方對真功夫的混亂爭奪讓今日資本頂不住股東壓力，而選擇退出。2012年11月30日，今日資本將旗下今日資本投資—（香港）有限公司（下稱今日資本香港公司）所持有真功夫的3%股權悉數(shù)轉讓給潤海有限公司。至此，真功夫股權又再次重回了蔡潘兩家對半開的局面。
三年之后，真功夫原總裁蔡達標一案塵埃落定。根據(jù)廣州中院二審判決，蔡達標構成職務侵占罪和挪用資金罪被維持14年刑期。隨著蔡達標刑事案件終審判決生效，蔡達標所持有的41.74%真功夫股權已進入司法拍賣程序，有傳言股權估值高達25億元。
硅谷天堂等27家PE深陷山東瀚霖上市對賭
2008年，山東瀚霖成立，公司主要是以石油副產(chǎn)品輕蠟油為原料，利用微生物發(fā)酵法從事長碳鏈二元酸系列產(chǎn)品及下游產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的生物高新技術企業(yè)。長碳鏈二元酸微生物發(fā)酵法的發(fā)明人、中國科學院陳遠童教授被特聘為公司的首席科學家。
在2010年，山東瀚霖在《股權融資商務計劃書》中稱，公司計劃集資30億元人民幣，5年內(nèi)分三期完成6萬噸/年的長鏈二元酸生產(chǎn)線。
第一期工程為1萬噸/年，2009年10月份開始正式投產(chǎn)，當年銷售收入5000萬元，實現(xiàn)凈利潤1700萬元；第二期工程2萬噸/年2009年11月正式開工建設，計劃2010年6月建成，成為世界最大的長鏈二元酸生產(chǎn)基地。
預計2010年實現(xiàn)凈利潤3億元。三期工程3萬噸/年建成后，總生產(chǎn)能力達到6萬噸/年，每年總產(chǎn)值將達到30億元以上，利潤超過10億元。
山東瀚霖以2012年上市為對賭標的，在2011年以“忽悠”方式引入了27家PE機構投資14.08億資金突擊入股，其中包括知名PE機構硅谷天堂、中興通訊旗下創(chuàng)投公司中興合創(chuàng)。
投資山東瀚霖的機構和企業(yè)共為27家，投資金額高達1.76億元，機構占股為28.95%。在這27家機構和企業(yè)中，出資額最大的是5000萬元，投資方為煙臺市廣信投資發(fā)展有限責任公司。
其次為青島銅城投資咨詢有限公司，投資額為1600萬。新疆東凡股權投資合伙企業(yè)和天津合信股權投資基金合伙企業(yè)出資緊隨其后。其中，包括知名PE機構天津硅谷天堂合盈股權投資基金合伙企業(yè)（硅谷天堂）、中興通訊旗下創(chuàng)投公司中興合創(chuàng)，分別認購700萬出資額和500萬出資額，分別投資了5600萬元和4000萬元。其余的PE機構出資額多在500萬元左右，投資額在4000萬左右。
除兩家機構外，其余的都是在2011年突擊進入山東瀚霖，而且多集中在2011年下半年。如此高密度地投資山東瀚霖的原因就是，彼時山東瀚霖準備2012年上市，而簽訂的合同內(nèi)容對賭的就是2012年上市成功，否則回購股份。
2012年，山東瀚霖上市失敗，按照對賭協(xié)議，若在2012年在中國中小板或者創(chuàng)業(yè)板上市失敗，則曹務波要回購股份。但官司纏身的曹務波無力償還，于是2013年上半年，冷杉資本開始起訴曹務波。
2014年冷杉資本凍結了山東瀚霖的股權。至此，27家PE退出無望，14億打了水漂。
貝恩資本折戟國美18億入股5年后20億退出
貝恩資本是國際性私人股權投資基金，管理資金超過650億美元，涉及私人股權、風險投資資金、上市股權對沖基金和杠桿債務資產(chǎn)管理。
2008年11月17日，黃光裕和財務總監(jiān)周亞飛被相關部門帶走調(diào)查。緊接著，國美財務遭遇麻煩，資金鏈吃緊，且還面臨贖回一筆可轉換債券的壓力（國美此前在2007年5月發(fā)行過一筆46億元的可轉換債，持有人可于2010年5月要求國美贖回）。
同時，2008年正值全球金融危機，市場現(xiàn)金幾乎枯竭，國美電器內(nèi)外交困。截至2008年末，其應付票據(jù)及銀行借貸已達86.57億元，而應付賬款及應付票據(jù)更是高達129億元。
2009年1月，陳曉臨危受命，接替黃光裕任國美董事局主席。
2009年4月，大股東黃光裕同意國美電器的債務重組方案。經(jīng)陳曉引薦，國美電器引入貝恩。據(jù)報道，當時合作方案中隱含著“保證黃氏家族的控股地位”，并以“貝恩不會絕對控股國美”為前提。最終，貝恩在國美電器當時32.36億港元的融資中認購了總價18.04億港元的七年期可換股債券，國美電器才逐步走出危機恢復增長。
2010年9月，在“黃陳大戰(zhàn)”的股東大會召開前夕，貝恩資本將所持有的18.04億港元國美電器可轉換債全部轉股，轉股價格為1.108港元/股，轉股股份為國美電器16.66億股，占股比例為9.98%的股權。轉股后貝恩成為僅次于黃光裕的第二大股東。
在貝恩資本進入國美的三年里，國美電器一直受困于內(nèi)亂而頻繁改變策略。然而也就在這兩三年內(nèi)，整個家電連鎖產(chǎn)業(yè)的態(tài)勢已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。
老對手蘇寧電器已經(jīng)在幾年間全面超越國美，而國美在電商上的猶豫不決又使其早已開展的電商業(yè)務一直業(yè)績平平。當蘇寧易購在2011年銷售額達到59億元時，國美電器網(wǎng)上商城的銷售額僅有10億元。
2011年3月，陳曉辭去國美職務，由張大中接任國美電器董事會主席。不過，內(nèi)耗加電商崛起及市場低迷，令國美電器2012年虧損超7億元。
2015年1月22日晚，國美電器發(fā)布業(yè)績預告，2014年綜合毛利率預計將超過18%，凈利潤將同比增長約40%。按國美電器2013年凈利潤8.9億元推算，預計其2014年凈利潤將超12億元。
同在1月22日當天，國美電器第二大股東貝恩，盡售其所持國美電器的9.2億股，以較收市價折讓2.5%-5.17%的條件套現(xiàn)約10.6億元。貝恩退出后，國美第二大股東不再是貝恩，變?yōu)樨惾R德。
公開數(shù)據(jù)顯示，貝恩悉售國美股權，兩次套現(xiàn)共約20億元。相比2009年貝恩以18.04億元認購國美股份，持股5年半，其賬面僅賺了1.96億元，投資回報率約11%。貝恩退出后，1月22日至1月24日，國美股價連跌三天，第四天企穩(wěn)回升。
看了這么多關于對賭的悲催案例，當與VC/PE簽訂協(xié)議時，一定要擦亮眼睛，否則你一不小心就可能掉入萬丈深淵。

本文為投資家網(wǎng)（m.51baobao.cn）原創(chuàng)文章，媒體和公眾號轉載請務必按注明來源，否則視作侵權。
投資家網(wǎng)（m.51baobao.cn）實時提供專業(yè)的創(chuàng)業(yè)、投資資訊和深度分析。長按以下二維碼添加"投資哥"可與小編深入交流，并可加入微信群參與官方活動，趕快行動吧。