日前，一份直播平臺“對賭協議”在網絡上流出，并在投資圈蔓延，微吼直播即是對賭方之一。

事情大致是這樣的，微吼直播在2015年7月曾獲得9000萬元B輪投資。投資方要求簽署“對賭協議”，協議規定微吼在2015年7月1日-2016年6月30日期間主營業務收入不得低于7000萬元。如果收入沒有完成，微吼創始人兼CEO林彥廷將補償給投資方股份。

最終微吼直播以“營收預期1億元”贏得協議，而對賭一詞再次被拉入大眾視野。

企業在融資時，管理層為了高估值，往往把企業吹得天花亂墜。盡管投資人也做了盡調，但信息不對稱的情況仍會存在，投資方很難在幾個月時間內，就把成立數年甚至十數年的企業了解透徹。

這時候，投資人就會擔心管理層所說的情況是否屬實。當融資方和投資方在估值等核心問題上無法達成一致意見時，對賭就成了最好的催化劑。

但贏得必定是少數，越來越多投融資雙方“摩擦”事件頻發。本文通過對企業對賭失敗案例分析，揭示融資對賭風險，以告誡讀者。

陳曉與摩根士丹利等對賭，輸掉永樂電器

2004年家電連鎖市場“市場份額第一位、盈利能力第二位”的競爭格局下，跑馬圈地的能力取決于各自的財力。相比而言，國美與蘇寧先后在港股及A股實現上市，打通了資本市場的融資渠道，因而有力支持了各自的市場擴張。

而未實現上市的永樂電器在資金供給上則困難多了，為了配合自己的市場擴張，陳曉轉而開始尋求PE支持。經過大半年的洽談，永樂電器最終于2005年1月獲得摩根士丹利等5000萬美元聯合投資。

正是這次融資，讓陳曉與包括摩根士丹利在內的資本方簽下了一紙“對賭協議”，規定了永樂電器2007年凈利潤的實現目標，陳曉方面則需要根據實現情況向資本方出讓股權或者獲得股權。

陳曉要想在這場賭局中不賠股權，意味著他2007年至少要完成6.75億元的凈利潤指標。問題是，摩根士丹利設立的利潤指標是否合理？永樂電器2002年至2004年的凈利潤分別為2820萬元、1.48億元和2.12億元，顯然這個盈利水平與6.75億元的目標還差得太遠。

摩根士丹利的理由是，永樂電器過去幾年的凈利潤增長一直保持在50%以上的速度，按照這樣的速度計算，2007年實現6.75億元的目標不存在太大的困難。

獲得融資之后的陳曉，明顯加快了在全國擴張的步伐。一方面強勢擴張自營連鎖店，另一方面大肆收購同行。2005年5月至7月之間，永樂迅速收購了河南通利、廈門燦坤、廈門思文等地域性家電連鎖品牌。

2005年10月14日，永樂電器登陸香港聯交所完成IPO，融資超過10億港元。但是，在企業上市的表面光鮮背后，陳曉開始明顯感覺到經營寒流的到來，其跨地域擴張的困局開始初現端倪。

上市一個月之后，永樂電器無奈對外承認“外地發展不順”的事實。其2005年全年凈利雖然由2004年的2.12億元大幅增加至3.21億元，但是其單位面積銷售額卻下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。

2006年4月24日，永樂公告披露“預計上半年的利潤低于去年同期”。此消息發布之后，永樂電器的股價毫無懸念地連續下挫。永樂的投資人摩根士丹利，也在此期間立刻減持了手中50%的永樂股票。

此時牽動陳曉神經的，或許已不再是股價的下挫以及摩根士丹利的套現，而是一年前簽下的那紙對賭協議。

按照永樂電器披露的業績預警，2006年的全年業績很可能低于2005年的3.21億元，那么2007年要實現6.75億元凈利潤的希望就會變得非常渺茫，這就意味著陳曉要賠3%-6%的企業股權給摩根士丹利。

有沒有什么方法可以快速增加企業的盈利？這個問題，陳曉從2006年年初開始就一直在琢磨。

2006年7月25日，國美與永樂正式對外公布了兩家合并的方案：國美電器通過“現金+股票”的方式，以52.68億港元的代價全資收購永樂電器，收購完成之后，原永樂的股東全部轉變成國美的股東，而永樂則成為國美的全資子公司并從香港聯交所退市。

2006年8月14日，永樂電器公布了該年的半年報，上半年永樂最終獲利1501.8萬元，相比2005年同期凈利潤1.4億元，跌幅高達89%。

隨著永樂90%以上的股東接受國美的要約收購，永樂電器退市已成定局，永樂方面承諾的以永樂電器（HK0503）股票與大中進行資本層面股權置換已無法兌現，永樂接受國美要約收購直接構成對大中的違約，最終導致雙方合作中止。

2006年11月，陳曉低調出任國美電器總裁。雖然他在國美擁有少量股權（不足4%），但顯然已經不再是當年永樂時代一言九鼎的大股東了，而更像是黃光裕所聘請的職業經理人。

李途純對賭摩根士丹利、高盛等，輸掉太子奶

太子奶曾于1997年底以88888888元奪得中央電視臺日用消費品的標王。據傳言，該公司董事長李途鈍在奪得標王時，身上所剩無幾。無疑，太子奶曾經想通過一舉奪得標王大賺一筆。但事與愿違，在奶制品同行業來比較的話，在價格、質量、性能各方面指標并不輸陣、付出巨額廣告費用的太子奶只能在市場中分得極小的一塊蛋糕。

太子奶為實現上市計劃，于2006年引入英聯、高盛、摩根士丹利等三大投行對賭，借款7300萬美元給李途純，之后又介紹花旗集團、新加坡星展銀行等6家國際銀行，為太子奶提供了5億元人民幣的無抵押、無擔保、低息3年期信用貸款。

根據這份對賭協議，在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團業績增長超過50%，就可調整（降低）對方股權；如完不成30%的業績增長，李途純將會失去控股權。彼時太子奶實現連續10年的復合增長率超過100%，給了李途純很大的底氣。

借助這些資金，李途純開始瘋狂擴張。2008年，由于高速擴張，太子奶被曝資金鏈斷裂。

2008年8月，太子奶集團開始陸續被曝資金鏈斷裂，隨后陷入了嚴重的債務危機。三大投行以再注資4.5億元的承諾讓李途純交出所持的61.6%股權。2009年1月湖南株洲政府注資1億元，由高科奶業托管太子奶，并從三大投行手中要回61.6%股權，交回李途純，并抵押給高科奶業代為行權。然而，這些舉措并未救活負債累累的太子奶。根據德勤審計的結果顯示，集團負債高達26億元左右。

在資金鏈趨于斷裂，銷售業績急劇下降的雙重壓力下，李途純簽訂的“對賭協議”被迫提前履行，他不得不將自己持有的股權全部出讓。

張蘭對賭鼎暉，輸掉俏江南

2000年，擁有10年餐飲經驗與資金積累的海歸張蘭，在北京國貿開辦了第一家俏江南餐廳，從此迎來了屬于她和俏江南的一個時代。從2000年到2010年，10年間，俏江南通過不斷創新的菜品和高端餐飲的定位，在中國餐飲市場上贏得了一席之地。其業務也逐步向多元化發展，衍生出包括蘭會所在內的多個業態。

公開資料顯示，俏江南在2000年創建之初即已實現盈利，連續8年盈利之后，2007年，其銷售額達10億元左右。2009年，張蘭首次榮登胡潤餐飲富豪榜第三名，財富估值為25億元。

2008年9月30日，俏江南與鼎暉創投簽署增資協議，鼎暉創投注資約合2億元人民幣，占有俏江南10.526%的股權。

而俏江南與鼎暉創投簽署的投資條款也有所謂的“對賭協議”：如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年底上市，則鼎暉有權以回購方式退出俏江南。

2012年底是當初雙方約定上市的最后期限。也有說法稱，俏江南如果無法在2012年年底上市，另一種結果是張蘭將面臨失去控制權的風險。

2011年3月，俏江南向證監會發行部提交了上市申請，但在隨后的數月內，俏江南未能收到相關政府部門的書面反饋意見。

在2012年中國傳統春節即將到來之時，證監會披露IPO申請終止審查名單，俏江南赫然在列。至此，俏江南的A股上市之路中止，張蘭被迫轉戰港股。

2006年，商務部、證監會、外管局等六部門聯合發布《關于外國投資者并購境內企業的規定》，其中第11條規定：境內公司、企業或自然人以其在境內合法設立或控制的公司名義并購與其有關的境內公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業境內投資或其它方式，規避前述要求。

從2013年年初開始，俏江南的經營狀況陷入泥潭，多家門店由幾年前的常年盈利轉變為月月虧損。對于俏江南未能在港IPO，外界有推測稱，當時俏江南已經身陷財務泥潭，難以自拔。

2014年4月，CVC宣布正式入主俏江南，成為最大股東。CVC并未披露收購價格和股比，不過外界傳其持有俏江南82.7%的股權，其中張蘭出售的69%股權，作價3億美元。

2015年7月14日，一則關于張蘭被“踢出”俏江南董事會的消息再次引發廣泛關注。隨后俏江南發布聲明，稱“保華有限公司（保華）代表已于2015年6月被委任成為俏江南集團董事會成員。CVC的委派代表和張蘭不再擔任俏江南董事會成員，且不再處理或參與俏江南的任何事務”。

7月17日，張蘭委托律師發表聲明，全面否認“出局”說法。聲明稱，商務部反壟斷局于2013年11月批準隸屬于CVC的甜蜜生活集團與俏江南收購案，收購完成之后，CVC取得了俏江南82.7%的股權。而張蘭已于2013年底辭去了俏江南相關公司的董事和法人等職務，因此，不存在張蘭2015年7月14日退出俏江南董事會的情況，張蘭最終失去俏江南控制權。

真功夫蔡達標引入中山聯動和今日資本后身陷囹圄

1994年，潘宇海和蔡達標在東莞長安鎮開了一間“168蒸品店”，后來逐漸走向全國連鎖，并于1997年更名為“雙種子”，最終更名為“真功夫”。

真功夫的股權結構非常簡單，潘宇海占50%，蔡達標及其妻潘敏峰（潘宇海之姐）各占25%。2006年9月，蔡達標和潘敏峰協議離婚，潘敏峰放棄了自己的25%的股權換得子女的撫養權，這樣潘宇海與蔡達標兩人的股權也由此變成了50:50。

2007年蔡達標主導真功夫引入了兩家風險投資基金：內資的中山聯動和外資的今日資本，共注入資金3億元，各占3%的股份。

融資之后，真功夫的股權結構變成：蔡、潘各占47%，VC各占3%，董事會共5席，構成為蔡達標、潘宇海、潘敏峰以及VC的派出董事各1名。

引入風險投資之后，公司要謀求上市，那么打造一個現代化公司管理和治理結構的企業是當務之急。但蔡達標在建立現代企業制度的努力觸及另一股東潘宇海的利益，真功夫在蔡達標的主持下，推行去家族化的內部管理改革，以職業經理人替代原來的部分家族管理人員，先后有大批老員工離去。公司還先后從麥當勞、肯德基等餐飲企業共引進約20名中高層管理人員，占據了公司多數的要職，基本上都是由蔡總授職授權，潘宇海顯然已經被架空。

雙方矛盾激化。2011年4月22日，廣州市公安機關證實蔡達標等人涉嫌挪用資金、職務侵占等犯罪行為，并對蔡達標等4名嫌疑人執行逮捕。

蔡潘雙方對真功夫的混亂爭奪讓今日資本頂不住股東壓力，而選擇退出。2012年11月30日，今日資本將旗下今日資本投資—（香港）有限公司（下稱今日資本香港公司）所持有真功夫的3%股權悉數轉讓給潤海有限公司。至此，真功夫股權又再次重回了蔡潘兩家對半開的局面。

三年之后，真功夫原總裁蔡達標一案塵埃落定。根據廣州中院二審判決，蔡達標構成職務侵占罪和挪用資金罪被維持14年刑期。隨著蔡達標刑事案件終審判決生效，蔡達標所持有的41.74%真功夫股權已進入司法拍賣程序，有傳言股權估值高達25億元。

硅谷天堂等27家PE深陷山東瀚霖上市對賭

2008年，山東瀚霖成立，公司主要是以石油副產品輕蠟油為原料，利用微生物發酵法從事長碳鏈二元酸系列產品及下游產品研發、生產及銷售的生物高新技術企業。長碳鏈二元酸微生物發酵法的發明人、中國科學院陳遠童教授被特聘為公司的首席科學家。

在2010年，山東瀚霖在《股權融資商務計劃書》中稱，公司計劃集資30億元人民幣，5年內分三期完成6萬噸/年的長鏈二元酸生產線。

第一期工程為1萬噸/年，2009年10月份開始正式投產，當年銷售收入5000萬元，實現凈利潤1700萬元；第二期工程2萬噸/年2009年11月正式開工建設，計劃2010年6月建成，成為世界最大的長鏈二元酸生產基地。

預計2010年實現凈利潤3億元。三期工程3萬噸/年建成后，總生產能力達到6萬噸/年，每年總產值將達到30億元以上，利潤超過10億元。

山東瀚霖以2012年上市為對賭標的，在2011年以“忽悠”方式引入了27家PE機構投資14.08億資金突擊入股，其中包括知名PE機構硅谷天堂、中興通訊旗下創投公司中興合創。

投資山東瀚霖的機構和企業共為27家，投資金額高達1.76億元，機構占股為28.95%。在這27家機構和企業中，出資額最大的是5000萬元，投資方為煙臺市廣信投資發展有限責任公司。

其次為青島銅城投資咨詢有限公司，投資額為1600萬。新疆東凡股權投資合伙企業和天津合信股權投資基金合伙企業出資緊隨其后。其中，包括知名PE機構天津硅谷天堂合盈股權投資基金合伙企業（硅谷天堂）、中興通訊旗下創投公司中興合創，分別認購700萬出資額和500萬出資額，分別投資了5600萬元和4000萬元。其余的PE機構出資額多在500萬元左右，投資額在4000萬左右。

除兩家機構外，其余的都是在2011年突擊進入山東瀚霖，而且多集中在2011年下半年。如此高密度地投資山東瀚霖的原因就是，彼時山東瀚霖準備2012年上市，而簽訂的合同內容對賭的就是2012年上市成功，否則回購股份。

2012年，山東瀚霖上市失敗，按照對賭協議，若在2012年在中國中小板或者創業板上市失敗，則曹務波要回購股份。但官司纏身的曹務波無力償還，于是2013年上半年，冷杉資本開始起訴曹務波。

2014年冷杉資本凍結了山東瀚霖的股權。至此，27家PE退出無望，14億打了水漂。

貝恩資本折戟國美18億入股5年后20億退出

貝恩資本是國際性私人股權投資基金，管理資金超過650億美元，涉及私人股權、風險投資資金、上市股權對沖基金和杠桿債務資產管理。

2008年11月17日，黃光裕和財務總監周亞飛被相關部門帶走調查。緊接著，國美財務遭遇麻煩，資金鏈吃緊，且還面臨贖回一筆可轉換債券的壓力（國美此前在2007年5月發行過一筆46億元的可轉換債，持有人可于2010年5月要求國美贖回）。

同時，2008年正值全球金融危機，市場現金幾乎枯竭，國美電器內外交困。截至2008年末，其應付票據及銀行借貸已達86.57億元，而應付賬款及應付票據更是高達129億元。

2009年1月，陳曉臨危受命，接替黃光裕任國美董事局主席。

2009年4月，大股東黃光裕同意國美電器的債務重組方案。經陳曉引薦，國美電器引入貝恩。據報道，當時合作方案中隱含著“保證黃氏家族的控股地位”，并以“貝恩不會絕對控股國美”為前提。最終，貝恩在國美電器當時32.36億港元的融資中認購了總價18.04億港元的七年期可換股債券，國美電器才逐步走出危機恢復增長。

2010年9月，在“黃陳大戰”的股東大會召開前夕，貝恩資本將所持有的18.04億港元國美電器可轉換債全部轉股，轉股價格為1.108港元/股，轉股股份為國美電器16.66億股，占股比例為9.98%的股權。轉股后貝恩成為僅次于黃光裕的第二大股東。

在貝恩資本進入國美的三年里，國美電器一直受困于內亂而頻繁改變策略。然而也就在這兩三年內，整個家電連鎖產業的態勢已經發生了翻天覆地的變化。

老對手蘇寧電器已經在幾年間全面超越國美，而國美在電商上的猶豫不決又使其早已開展的電商業務一直業績平平。當蘇寧易購在2011年銷售額達到59億元時，國美電器網上商城的銷售額僅有10億元。

2011年3月，陳曉辭去國美職務，由張大中接任國美電器董事會主席。不過，內耗加電商崛起及市場低迷，令國美電器2012年虧損超7億元。

2015年1月22日晚，國美電器發布業績預告，2014年綜合毛利率預計將超過18%，凈利潤將同比增長約40%。按國美電器2013年凈利潤8.9億元推算，預計其2014年凈利潤將超12億元。

同在1月22日當天，國美電器第二大股東貝恩，盡售其所持國美電器的9.2億股，以較收市價折讓2.5%-5.17%的條件套現約10.6億元。貝恩退出后，國美第二大股東不再是貝恩，變為貝萊德。

公開數據顯示，貝恩悉售國美股權，兩次套現共約20億元。相比2009年貝恩以18.04億元認購國美股份，持股5年半，其賬面僅賺了1.96億元，投資回報率約11%。貝恩退出后，1月22日至1月24日，國美股價連跌三天，第四天企穩回升。

看了這么多關于對賭的悲催案例，當與VC/PE簽訂協議時，一定要擦亮眼睛，否則你一不小心就可能掉入萬丈深淵。

 

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